落幕即序曲，2020年作為新世紀(jì)10年代和20年代的轉(zhuǎn)承之年至關(guān)重要，全球經(jīng)濟(jì)究竟何去何從呢？上世紀(jì)20年代繁榮至今讓人憧憬，而行至本世紀(jì)同期，繁榮還能再現(xiàn)嗎？

歷史絕不會簡單重復(fù)，更何況我們已經(jīng)看到四只緩慢行進(jìn)中的灰犀牛的陰影正在籠罩著全球經(jīng)濟(jì)。

第一只灰犀牛

中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系調(diào)整進(jìn)程的不確定性對于全球總供需的沖擊

自2018年以來，困擾全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行程度最深、時間最長、不確定性最大的因素，無疑就是中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系的調(diào)整進(jìn)程。迄今雙方已進(jìn)行了多輪磋商談判（包括兩次元首會晤和十三輪高級別經(jīng)貿(mào)磋商），期間歷經(jīng)多次反復(fù)，近期雙方取得較多共識，但鑒于特朗普在美韓、美日、美墨加以及美歐經(jīng)貿(mào)談判中反復(fù)的表現(xiàn)，即便階段性協(xié)議能夠簽訂，也無法有效約束美方不再對中方進(jìn)行單方干預(yù)。

另外，本次全球金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于調(diào)整之中，但至今全球經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn)尚未確立，內(nèi)生增長動力也未完全恢復(fù)，各國均不同程度地在推進(jìn)自身的結(jié)構(gòu)調(diào)整，而中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的調(diào)整則是內(nèi)嵌于全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整進(jìn)程之中，必然對全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生正負(fù)反饋影響。

目前，美國從中國的進(jìn)口規(guī)模占全球進(jìn)口總額的3%左右，中美經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)總量比重也接近40%，加之中美雙邊貿(mào)易規(guī)模占中美各自貿(mào)易總量的比重保持在20%左右，因此僅從貿(mào)易層面，就可顯見中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系調(diào)整對于全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響程度和廣度。

圖1：中美經(jīng)濟(jì)的融合情況

數(shù)據(jù)來源：WIND

在本次危機(jī)前，美國的消費(fèi)和中國的投資分別是各自經(jīng)濟(jì)增長的第一引擎，而且中美還分別是全球經(jīng)濟(jì)供需兩端的重要因子。客觀講，危機(jī)前全球經(jīng)濟(jì)之所以能夠?qū)崿F(xiàn)大緩和（高增長、低通脹），與中美供需之間全球產(chǎn)業(yè)鏈的延伸密切相關(guān)。但本次危機(jī)之后，中美內(nèi)部均發(fā)生巨大結(jié)構(gòu)性變化，例如：美國人已經(jīng)改變了過度消費(fèi)，美國家庭凈儲蓄率已由危機(jī)前的2.5%升至7%-9%的水平，而中國人消費(fèi)需求開始提升，同時中國居民的杠桿率開始快速上升，已由危機(jī)前的17%升至50%以上。因此，從中長期而言，依照各自內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化需要，中美之間經(jīng)濟(jì)關(guān)系的調(diào)整也將是必然的。

圖2：美國家庭凈儲蓄率和中國居民杠桿率

數(shù)據(jù)來源：OECD，中國社科院

因此，對于2020年的全球經(jīng)濟(jì)而言，第一只灰犀牛就是中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系調(diào)整進(jìn)程的不確定性，若該進(jìn)程再次出現(xiàn)間歇式反復(fù)，并且短期的不調(diào)和向更廣的范圍蔓延，那么必然對全球經(jīng)濟(jì)造成深度和中期負(fù)面沖擊。

第二只灰犀牛

以德國為首的歐洲制造業(yè)衰退對于全球經(jīng)濟(jì)增長的沖擊

本次全球金融危機(jī)不僅中斷了全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的趨勢，而且還誘發(fā)全球化逆潮的出現(xiàn)，逆潮的標(biāo)志性事件之一就是英國脫歐公投的意外通過，之后英歐就陷入異常復(fù)雜的磋商談判困境之中，給剛經(jīng)歷過債務(wù)危機(jī)的歐洲經(jīng)濟(jì)蒙上巨大的陰影。

2018年以來，德國制造業(yè)開始出現(xiàn)趨勢性下行，今年德國制造業(yè)PMI更是始終處于50%的榮枯線下方，且加速下行，德國經(jīng)濟(jì)已在今年二季度出現(xiàn)了負(fù)增長，顯示其正在接近衰退，受此帶動，歐洲制造業(yè)PMI已落至42%以下，為十年來的最低水平。

圖3：德國與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)情況

數(shù)據(jù)來源：WIND

目前，全球制造業(yè)正處于工業(yè)化3.0的尾部，作為該階段工業(yè)化強(qiáng)國的德國雖已于2013年提出了工業(yè)4.0，但工業(yè)化3.0的紅利衰減還將對德國持續(xù)產(chǎn)生不利影響，例如，德國出口的高科技產(chǎn)品占其出口的制成品比重已經(jīng)連續(xù)兩年下降至16%，平均降幅是一年一個百分點(diǎn)；再例如，德國對華的進(jìn)出口增速自2018年就持續(xù)處于下降趨勢，至今年則已連續(xù)數(shù)月為負(fù)增長。

圖4：德國高科技出口以及德國與中國的進(jìn)出口情況

數(shù)據(jù)來源：WIND

2018年，全球經(jīng)濟(jì)總量約85萬億美元，其中歐盟約19萬億美元，占比為22%。在歐盟中，英國經(jīng)濟(jì)占比為六分之一，德國經(jīng)濟(jì)占比為五分之一，相應(yīng)地，英國脫歐意味著歐洲一體化的經(jīng)濟(jì)中將有1/6分離出去，如果德國真的陷入衰退，那必將對歐洲經(jīng)濟(jì)是雙重打擊。

更為嚴(yán)重的是，因2008年全球金融危機(jī)和2012年歐債危機(jī)，歐洲央行政策取向一直處于非常規(guī)寬松狀態(tài)，并未像美國與中國等國進(jìn)行過一定程度的貨幣政策回歸常態(tài)，因此，歐洲央行的政策空間已經(jīng)十分有限，加之負(fù)利率政策的有效性至今尚有待確認(rèn)，換而言之，歐洲央行應(yīng)對衰退的政策空間幾乎殆盡。相應(yīng)地，歐洲經(jīng)濟(jì)政策將更依賴于德國財政政策的刺激力度以及與其他國家的政策協(xié)調(diào)，但由于財政政策至今依然是歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的短板，所以財政刺激政策的期盼要想真正落地，難度十分巨大。

因此，對于2020年的全球經(jīng)濟(jì)而言，第二只灰犀牛就是以德國為首的歐洲制造業(yè)衰退的程度和持續(xù)時間的長短，一旦其衰退程度和持續(xù)期遠(yuǎn)超其自身的承受力范圍，那負(fù)面沖擊必將蔓延至全球。

第三只灰犀牛

民粹主義的蔓延對全球社會秩序的沖擊

伴隨經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力的衰減，加之全球化紅利的消失，之前掩藏在持續(xù)增長背后的社會福利分配不公平的矛盾相繼水落石出，尤其是年輕人就業(yè)機(jī)會遲遲未見明顯改善，更是助推了全球范圍內(nèi)民粹主義的蔓延和激化。以法國、意大利和西班牙的就業(yè)情況為例，目前三國低于25歲年輕人的失業(yè)率分別為19%、29%和33%，雖較歐債危機(jī)時期的峰值有所回落，但依然高于危機(jī)前的水平。

圖5：歐洲三國<25歲的失業(yè)率情況

數(shù)據(jù)來源：WIND

與此同時，互聯(lián)網(wǎng)覆蓋度的大幅提升，使得民粹主義下的很多局部負(fù)面情緒通過網(wǎng)絡(luò)瞬間蔓延為全局矛盾，而且在情緒傳染過程中，還被很多噪音信息所強(qiáng)化。例如包括西班牙加區(qū)獨(dú)立公投、法國“黃馬甲”運(yùn)動、智利地鐵票漲價引發(fā)民眾抗議等社會騷亂事情中，互聯(lián)網(wǎng)傳播起到了推波助瀾的作用。而在最近因上調(diào)油價而起的伊朗社會民眾抗議事件中，伊朗政府采取的應(yīng)對措施首先就是切斷境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)。但鑒于互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)成為人們生活的必需品，簡單的斷網(wǎng)只會激發(fā)更廣范圍社會民眾的不安和不滿。

圖6：互聯(lián)網(wǎng)用戶占總?cè)丝诒戎?/p>

數(shù)據(jù)來源：WIND

因此，范圍快速擴(kuò)大、頻率逐漸提高的民粹主義社會騷亂，借助互聯(lián)網(wǎng)傳播的速度也越來越快，但目前各國政府的有效治理手段其實(shí)十分有限。而在全球化逆潮的大背景下，各國市場和投資環(huán)境對于其經(jīng)濟(jì)狀況又至關(guān)重要，民粹主義的蔓延必將對此產(chǎn)生負(fù)面沖擊，從而進(jìn)一步削弱全球資本的配置效率。

第四只灰犀牛

持續(xù)加重的經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂對全球金融市場樂觀情緒的沖擊

本次危機(jī)的復(fù)蘇，很大程度上得益于金融市場持續(xù)樂觀的情緒。例如，自2009年2月份全球股市觸底回升以來，至今MSCI全球指數(shù)累計上漲了190%、MSCI發(fā)達(dá)市場指數(shù)累計上漲了200%、MSCI新興市場指數(shù)累計上漲了154%；與此同時，全球利率水平持續(xù)走低（債券利率走低意味著債券價格上漲），平均累計下降幅度超過了200BP，尤其歐洲和日本等地區(qū)已形成了負(fù)利率趨勢，全球負(fù)利率債券規(guī)模一度接近18萬億美元。由此，本次危機(jī)復(fù)蘇之后，在低利率環(huán)境的樂觀情緒推動下，全球金融市場始終處于上漲態(tài)勢。

圖7：全球股指和主要國家10年期國債利率走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND

今年以來，制造業(yè)下滑、貿(mào)易紛爭繼續(xù)、收入分配矛盾激化以及地緣政治風(fēng)險凸顯等多因素疊加影響，包括美國和中國在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)增長主要貢獻(xiàn)者均不同程度地面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，所以今年3月份之后，全球貨幣政策再次同步寬松，截至目前全球已有近60%的央行采取了降息等寬松政策。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，全球最多有近80%的央行實(shí)施了寬松政策。但與當(dāng)年不同的是，各國在應(yīng)對本次全球金融危機(jī)的過程中，已耗用了很多政策空間，由此嚴(yán)重制約了各國再次寬松的政策實(shí)際空間，從而會削弱市場對于央行的信仰。再考慮到單邊主義、民粹主義和全球化逆潮在短期內(nèi)只會強(qiáng)化、不會弱化，因而當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的下行趨勢能否被遏制，存在很大不確定性。

圖8：全球央行利率政策動向

數(shù)據(jù)來源：互聯(lián)網(wǎng)

雖然，目前金融市場仍然對央行充滿信仰，也還保持著樂觀情緒，金融市場依然對全球經(jīng)濟(jì)提供著支撐，但市場信仰一旦被經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂擊垮，尤其是持續(xù)10余年的股票牛市被終結(jié)，那么很有可能金融市場預(yù)期的逆轉(zhuǎn)就會成為壓垮全球經(jīng)濟(jì)的最后一根稻草。

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